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1.钯金价格飙升背后的逻辑：国五升国六拉动需求增加

从2018年年初到现在，钯金价格从1087美元/盎司涨到1585美元/盎司，整体涨幅45.8%（截止2019年3月19日），钯金价格超过黄金价格。今年年初至今整体涨幅为25.10%，是表现最好的金属之一。

我们对钯金的价格进行一个梳理：钯价历史上主要经历了四次大幅波动。

2000-2001年价格增长主要因为俄罗斯钯金出口不稳定，市场供应紧张；并且在2000年前后全球环保要求日益严格导致其价格存在持续上升的趋势；

2001年由于价格过高，消费者采用替代材料降低成本，同时俄罗斯恢复交货，汽车生产商和投资基金抛售库存，货源充足；同时全球经济放缓，汽车产销量下降，需求下降，从而钯价回落；

2009年下半年，在投资资金和美元疲软的影响下，ETF持有量创历史新高，钯价波动上行；同时中国的汽车产量持续上升，且随着―低碳经济‖时代的到来，单位汽车催化剂中铂族金属的装载量维持增长态势，钯持续处在上升通道中

2016年后的价格攀升源于汽油发动机汽车产量的增加，钯需求的显著增长导致持续出现供给缺口，汽车行业向主要以汽油为燃料的混合动力汽车的发展给钯带来了进一步的提振；年后投资者多头增加、美元走低、供给短缺等因素使得钯强于铂；

2018年8月底至2019年年初，钯价从849美元/盎司上涨75.62%至1491美元/盎司。这一强势表现归功于市场需求强劲及供应短缺；据统计，2018年钯金的供应量缺口达到了132.7万盎司，而且供不应求的市场行情持续了两年以上。强劲的需求主要来源于欧洲汽油车催化剂行业，Euro6c和Euro6d-TEMP法规以及实际道路排放测试（RDEtest）的要求使欧洲汽油车对钯的需求增大，以及中国地区国五标准升级到国六标准，预计会持续带来的钯金需求的增加。

回溯钯金的历史涨跌情况，主要受到两个因素影响：黄金价格、下游需求部门（主要是汽油车催化剂）的影响。但目前时点来看，钯金和黄金价格相关性开始出现分化。

我们可以看到，在2004-2011年和2014年-2016年期间黄金和钯金的价格有较强的相关性，但从2016年以后开始，两者之间的关联性大幅下降，钯金开始出现独立行情。目前时点下，钯金的价格主要是受到供需之间的情况影响。而钯金的供给相对平稳，所以影响最大的在需求部分。

2.钯：工业领域的催化剂原料

2.1.钯的分布情况

世界上80%具有经济价值的含铂矿床（矿藏储量）位于南非北部的布什维尔德火成杂岩（布什维尔德），其它铂矿则大体集中于津巴布韦（大堤矿床GreatDyke）、俄罗斯以及北美地区。南非地区是唯一的铂金原生主产地，俄罗斯和北美地区的铂金则被视作其它金属（分别主要是镍和钯）的次生产品。

目前，世界上铂族金属资源主要源于3个方面:1)原生铂矿产资源利用;2)从铜镍硫化矿副产品回收利用;3)从铂族金属二次资源回收利用。世界上约97%的铂族金属来自铜镍硫化矿床。世界上的铂族金属主要产于南非的布什维尔德杂岩体和俄罗斯诺里尔斯克超基性岩体的矿床中。

钯几乎不会以孤体（即单独凝团结核）的形式被发现，它更常见于和其它金属共存：主要包括铂和铑（它们因此都被称为铂族金属PGMs），及包括镍、铜、铬等基本金属。获取钯需要经过一系列复杂的萃取、加工和精炼的物理化学工序，即挖掘开采、汰选集中、溶解冶炼以及提纯精制。

2.2.钯的生产

钯是铂系金属的成员，铂系金属包括钌、铑、钯、铂等，钯元素符号Pd，外观与铂相似，为银白色过渡金属，轻于铂，比铂稍硬，有良好的延展性和可塑性，能锻造、压延和拉丝。钯的化学性质较稳定，常态下不易氧化和失去光泽。总体来看，钯具有极佳的物理与化学性能，耐高温、耐腐蚀、耐磨损和具有极强的伸展性，在纯度、稀有度及耐久度上，都可与铂、金互相替代。

六种铂族金属(PGMs)在自然界与镍和铜同时存在。PGMs的可采储量非常稀少，2017年铂、钯、铑总产量约为411.3吨，比许多普通金属低几个数量级。铂和钯由于经济价值和含量较高，是PGMs中最重要的金属。另外四种元素分别为铑、钌、铱和锇，是铂和钯的副产品。全球的PGM生产57.5%在南非，俄罗斯占24.1%，其中大部分是镍矿的副产品；其余几乎全部来自津巴布韦、加拿大和美国。

PGMs的初级和次级产物是互补和相互依赖的。PGM行业反复回收应用生产过程中的铂族金属，回收效率高达95%；同时，它与其他利益相关者合作来提高回收率，这种二次生产的增长使得在不过度增加采矿初级生产的情况下满足对PGMs日益增长的需求。

PGMs的提取、浓缩和精炼涉及复杂、昂贵和能源密集型的过程，从矿井中第一个含有铂族金属的矿石破碎开始，生产精炼金属可能需要长达6个月的时间。例如，在南非，含铂矿石的PGM含量一般在每吨2至6克之间，生产1盎司(31.1035克)铂一需要10至40吨的矿石，并历时6个月左右。

南非一般PGM矿厂采纳的工序流程：

挖掘开采

在布什维尔德的东西两翼，PGM矿一直以来开采自地下矿（通常介于地下700米至1500米的深度）。这种开矿方法需要将竖井直接或毗邻地钻进矿体（钻井可耗时十年），由此钻出接通矿体的水平和/或斜角通道。在矿体表面，水平通道由人工操作的机械钻挖，整个过程需要耗费大量劳动力。钻挖工作完成后，将爆炸物臵于孔洞内，引爆以释放矿，最后通过一个地下矿处理机械网将矿输送至地表。一直以来单位成本通胀以高于当地通胀的比率在增长（年化10%vs年化6%），ZAR（南非兰特）PGM一篮子价格无法跟上上述涨势。

布什维尔德北部的一些PGM矿（普拉特）足够接近地表，形成露天矿，无需挖井，直接从地表就可以接触到矿体。露天矿不同于地下矿，挖掘和引爆工作都可以机械化完成，卡车和铲车用于迁移大量矿石，使其挖掘开采工作的效率更高、成本更低、作业也更安全。

汰选集中

挖掘开采后的矿石会被碾碎和碾磨，用以释放其中含有PGM的矿物质。此后矿物质会经历一个称之为―泡沫浮选法‖的化学工序，利用气体在试剂中鼓泡来吸附含PGM颗粒，这道工序可以确保分离出理想品位的矿物质，过程中矿物质的富集度会从2-6克4E（铂、钯、铑、金）／吨上升至c300克4E／吨的精选矿。

溶解冶炼

精选矿会在熔炼炉中经过干燥和再加工，然后进入温度可高于1500℃的加热炉中加热。铂熔炼温度高是因为矿含铬。在加热过程中，金属表面会产生中间物锍（matte），摒弃废料（用作回填料）。经过这道工序，精选矿的富集度会从300克4E／吨上升至5000克4E／吨。

提纯精制

熔锍(matte)会在基本金属精炼厂再加工以提炼铜、镍及其它基本金属，再在贵金属精炼厂内萃取提纯PGMs。诸如金、钯、铂等可溶金属通常最先被萃取出来，其次是铱、铑等可溶金属。精炼金属的纯度高于99.95%，通常以海绵状（用于工业领域）或锭状（用于存储或投资）的形式存在

2.3.钯的主要应用领域情况

钯以合金、催化剂和电镀化合物等形式广泛应用于汽车、电子和化工等行业，是航空航海、兵器和核能等高科技领域以及汽车制造业不可或缺的重要材料，也是国际贵金属投资市场上重要的投资品种。钯与银、金、铜等熔成合金，可提高钯的电阻率、硬度和强度，主要用于制造精密电阻、珠宝饰物，同时还用于制造牙科材料、手表和外科器具等。

钯在现代最大的用途是催化转化剂，全球78%的钯金用在机动车催化剂上。在汽车尾气催化剂中加入钯等贵金属可以有效降低尾气排放量，尤其是在汽油车的尾气排放催化剂中，会大量的使用钯。

电子行业而言，钯具有良好的可焊性和低接触电阻特性，因而钯镀层能够在低成本的同时具有良好抗蚀、防银层变色的作用，很好的满足了电子产品的三防和电接触性能。在化工行业钯主要可作为催化剂。

2.4.钯在汽车催化器中的主要应用情况

汽车行业是钯金消费量最大的领域，占钯金消费总量的78%。钯主要用于汽油车尾气后处理系统中的三元催化器。随着中国汽车市场的小幅增长和更严格的排放法规的实施，钯金需求将进一步增加。

三元催化器通常是由壳体、垫层、载体和催化剂4部分构成，而催化剂是其中的重要组成部分。催化剂一般是由催化活性成分和氧化铝涂层构成的，催化剂催化性能决定三元催化器的工作性能，主要包含铂、铑、钯催化活性成分贵金属，铈、镧、镨等稀土元素金属等。

催化剂中的铂族元素主要起催化转化CO和HC的作用。在催化剂中，贵金属的催化作用不是孤立的，而是相互关联的，如催化剂中铂、钯作用相同，主要净化HC和CO。虽然贵金属具有催化活性高、净化效果好、寿命长等优点，但贵金属催化剂储备量小，市场供应紧张，价格较为昂贵。

目前来看，国外的产商主要还是用国外品牌的催化器，国内产商主要是用国内品牌的催化器。大众、通用、福特这些外资产商主要还是用欧洲和美国品牌的催化器，而内资的江淮、一汽、三菱主要倾向于内资品牌。

价格上来看，国内的催化器相比原装的国外催化器价格有较大差距，根据北京市交通行业节能减排中心15年的《出租车定期更换三元催化器运行模式与政策研究》，以伊兰特车型为例，原装价格在3209元/套，而后装市场的在200-1250元/套不等。但实际效果上也会打个折扣，会出现产品车辆匹配度不高、污染物转化效率难以保证，产品没有质保这些问题。

汽车对钯的需求主要是受到汽车数量、汽车排量、汽车动力类型发展趋势、排放标准法律法规影响：

l 汽车数量－路上跑的汽车越多，自动催化剂的需求量越多，因此铂族金属PGM的需求量也会越多。汽车数量增加的推动力源自经济增长，以及消费者需求（例如：共享经济的发展可能会减少发达经济体的汽车人均拥有量）。

• l 汽车排量－汽车体积越大，所需内燃机体积越大，PGMs需求量也就越多。三者关系在广义上是线性的，即一辆1.5升汽车所需PGM含量大约是3升汽车的一半。因此消费者对大型车的需求会积极带动PGM需求量的增加（反之亦然）。
• l 汽车动力类型发展趋势－不同的汽车动力类型（例如：柴油、汽油混合动力、电池电动车）对钯含量的需求量大相径庭，其中只有电池电动车不含任何PGMs元素。鉴于常规汽车中，汽油车的钯含量最高，因此汽油车市场份额越大，钯需求量越大（反之亦然）
• l 排放标准法律法规－很多国家相继针对二氧化碳CO2、氮氧化物NOx及其它汽车可能排放的颗粒物体施行更严苛的法律法规。目前，发达国家的相关规定最为严苛，发展中国家紧随其后，发展趋势大致相同。在其它条件等同的情况下，如果需要降低汽车尾气排放量，则需要更高的PGM含量。技术进步在某种程度上可以抵消一些PGM含量，自动催化剂制造商在PGM含量的减少上取得进步（维持同等尾气排放量下汽车的性能）。尽管如此，每辆汽车的PGM含量较之十年前依然有增无减。

目前来看，钯在汽车上的消费主要集中在汽油车上，所以在当前时点下，影响量最大的还是排放标准法律法规。

3.供给端：铂价处于历史底部限制铂族金属产量

3.1.铂族金属的主要储量集中在南非和俄罗斯地区

铂族金属储量集中在南非和俄罗斯地区。根据USGS调查数据，截至2017年，全球铂族金属储量约为7.01万吨，折合2253.77百万盎司，其中南非占89.9%，南非、俄罗斯、津巴布韦和美国四国铂族金属储量占世界总储量的98%以上，矿产资源非常集中。全球铂族金属资源量据估计达10万吨（折合3215.07百万盎司）以上。铂族金属供应量主要来自5个矿区:南非布什维尔德、俄罗斯诺里尔斯克、美国斯提耳沃特、加拿大萨德伯里和津巴布韦大岩墙，最大的铂族金属储量在南非的布什维尔德杂岩体一带。根据目前全球的产量计算，现在的储量能供应多达170年。

中国铂族金属矿产资源匮乏。主要分布在甘肃金昌和云南金宝山；截至2017年，中国铂族金属查明金属储量为365.3吨，其中铂约占38.5%，钯约占19.3%。由于金川镍矿中铂族金属主要以伴生元素在主金属开采时由冶炼厂回收，其产量受到主矿开采规模及品位控制；云南金宝山目前尚未开采。

中国铂族金属品位低，以进口为主。中国的铂族金属资源品位很低，金昌伴生铂族金属品位为0.4g/t，金宝山铂钯矿床平均品位仅为0.5g/t，我国铂族金属矿床平均Pt:Pd=1.3954:1。而国外几个大型铂矿床的平均品位为：南非布什维尔德杂岩3.1-17.1g/t，俄罗斯诺里尔斯克6-350g/t，加拿大萨德伯里3.34g/t，美国斯提尔沃特147g/t。相比之下，国内铂族金属资源量匮乏且品位很低，需要依赖进口和回收以满足需求。

3.2.布什维尔德介绍：世界最大的铂族矿床

世界上80%具有经济价值的含铂矿床位于南非北部的布什维尔德火成杂岩。布什维尔德的PGM矿（地壳中的含金属物质）位于厚度小于1米的水平岩层，而位于布什维尔德西翼和东翼的主要PGM矿是Merensky和UG2矿。从开采历史来看，Merensky的PGMs相较于UG2体量更大、矿层更浅、矿品位更高，收益也更为丰厚。然而，由于梅林斯基矿开采殆尽、越发贫瘠，越来越多的UG2矿正在被开采。Platreef矿发现于布什维尔德北翼，其矿层比梅林斯基更浅，理论上应该更易于开采，而且其钯矿含量较高。

目前来看，Platreef应该是布什维尔德最大的开发项目，根据艾芬豪于2017年7月30日发表了Platreef项目的独立最终可行性研究：Platreef项目矿产资源矿石总量3.46亿吨，3PE+黄金的品位为3.77克/吨(以2克/吨边界品位计算)，预计含有4190万盎司的铂金、钯、铑及黄金。推断资源矿石总量5.06亿吨，3PE+黄金的品位为3.24克/吨(以2克/吨边界品位计算)，预计含有额外5280万盎司的铂金、钯、铑及黄金。预计Platreef会成为现金成本最低的生产商之一，每盎司3PE+Au的现金成本为351美元（持续资本成本）。

艾芬豪计划分三阶段开发Platreef矿：1)初步年产量400万吨（矿石量）以建立操作平台用于应对日后扩展；2)双倍增加年产量至800万吨（矿石量）；及3)扩展至稳态年产量1200万吨（矿石量）。等1200万吨产量全部完成，Platreef矿会成为世界上最大产量的项目。按照年产量1200万吨的预计生产速度，Platreef将会成为世界最大的铂族金属矿，每年生产超过120万铂金当量盎司（包括镍和铜）。

3.3.钯金矿山产出供给增量有限

钯金产出主要依靠矿山和回收。全球钯金产出主要靠矿山产出和回收，根据庄信万丰数据，2017年全球矿山产出合计637.1万盎司，折合198.16吨；回收部分合计290.7万盎司，折合90.42吨；合计钯金供给927.8万盎司，折合288.58吨。2018年预计钯金供应总量为1009.2万盎司，折合310.38吨，较2017年有8.98%的增长，这一增长主要来源于南非和俄罗斯矿山产出的增长。

矿山产出为主要供给方式。目前来看，矿山产出约为回收所得量的2-3倍。南非地区和俄罗斯地区是主要产地，相比而言俄罗斯地区由于当地矿山的铂和钯的品位相对接近，导致俄罗斯地区尽管铂族金属产量相对南非较低，但是钯金产量与南非平分秋色。

分地区来看，南非地区2017年钯金产量增加2%，主要是铂精矿中钯含量的增加导致；俄罗斯地区矿山的增量是8%，主要由NorilskNickel公司从Rostec公司购买的精矿加工量的增加以及从极地运往科拉地区的原料加工量的增加所推动；津巴布韦的铂族金属产量下降2％，原因是Ngezi矿山3EPGM的产量下降，而整体采矿量有所增加，但2016年的基数较高，导致出现同比下滑；

矿山生产集中度高，龙头公司话语权强。我们可以看到，全球前十大钯金矿山企业基本占了全球90%以上的产量，而前两名的OJSCMMCNorilskNickel和AngloAmericanPlatinumLtd.产量总和是381.5万盎司，占了全球产量的50%以上，行业的集中度较高。

钯金产量受铂金价格影响。由于原矿中铂族金属基本上是按一定比例生产的，因而存在着一定的相互制约关系，一种金属紧缺往往在导致其产量骤增的同时使另一些金属过剩。这就导致铂族金属内部出现了结构性的紧缺。我们可以看到作为铂族金属主要生产地的南非，铂:钯的品位比基本在2:1，而钯金的另一主要生产地俄罗斯地区的钯含量较铂更高。

铂钯总产量受一篮子铂族金属价格影响。我们可以看到，尽管南非的铂族金属开采受到南非政府出于就业考虑的干预，但整体水平上来看，铂钯金属总量与一篮子铂族金属价格还是成正相关关系。

铂价持续下滑，拉低一篮子铂族金属价格。铂金的价格低迷主要是因为2015年大众汽车“柴油门”导致柴油车前景不被看好，再加上电动车崛起，铂金需求量减少；另外，铂金首饰销量从2014年开始下滑，加快铂金价格下跌。由于一篮子铂族金属价格中铂金占比较高，尽管钯金创近年来新高，但对一篮子铂族金属价格提振有限。

南非地区受制于铂价下滑，产量难以扩张。根据彭博数据，2018年铂族金属的一篮子价格在880.52美元/盎司。而南非地区一半矿山的现金成本都高于2018年铂族金属的一篮子价格。并且考虑到另外一个因素，很多矿厂出售的是精矿并非成品，因此实际的矿厂收益只是一篮子价格前提下的85-90%。

微观层面，当前价格铂族矿山企业成本难以有大规模盈利。我们挑选几家以铂族金属为主营业务的企业为例，可以看到，即使在2018年，钯金价格大幅提升的情况下，过半企业处于亏损状态。

以Northam为例，Northam主要营收均以铂族金属为主，占主营业务收入的90%，根据公司2018年的年报，公司2018年4EPGM金属的成本是909.2美元/盎司，而对应公司的4EPGM金属一篮子价格是1008美元/盎司。考虑到实际的矿厂收益只是一篮子价格前提下的85-90%，总体利润处于持平状态，公司2018年度净利润为-55.03百万美元，同比下降17.55%，连续第四年亏损。

南非地区以外的生产商，产量也基本持平。俄罗斯地区最大的生产商是Nornickel，根据最新的年报，2018年铂和钯的合计产量是337.58万盎司，预计2019年铂和钯的合计产量337.58-353.66万盎司，最大增幅不超过5%，基本持平今年。北美地区的NAP2018年钯金产量为23.74万盎司，2019年预计产量为22-23.5万盎司，同比持平。

3.4.回收部分成为供给的主要增长点，但增长相对有限

回收领域来看，废旧汽车催化剂中回收钯金有所增加。钯金的回收主要来源于废旧汽车、首饰和电子行业，根据庄信万丰统计数据，2017年回收的钯金为90.2吨，同比增长16.39%。废旧汽车催化剂是最大的钯金回收来源，近两年钢铁价格的回升刺激了废旧汽车的回收，同时，随着钯在汽油车中涂敷量的增长，废催化剂中回收的钯含量也持续上升。在美国市场尤其如此，从上世纪90年代开始，美国市场率先用钯替代汽油车三元催化剂中的铂，当时钯催化剂的技术不太先进，燃油清洁度也不高，因此对铂的替代通常涉及更多的钯。2017年废旧汽车催化剂中回收的钯金约为74.6吨，同比增长20.71%，占总回收量的80%以上。

回收商从废旧汽车催化转换器中回收约3g钯金。回收商可以从废旧汽车的催化转换器中回收约90%的钯金，约3克钯金，这一过程分为三步：首先由经销商拆除催化转换器；然后，精炼商将使用大型半自动平板机获得钯金；最后使用大型铣床机将钯金磨成细粉。

废旧车辆整体金属价值下降，回收商回收动力持平去年。普通车辆金属原料中钢铁占比在55%，铝占9%，所以废旧车辆的回收价值主要还是在于钢铁价格和铝的价格。目前钢材价格持平去年均价，铝价有所下滑，我们以一辆2t重车辆为例，按当前金属价格来计算整车金属价值在1354美元，而按去年的均价计算，整车价值在1408美元。所以对回收商来说，目前很难有足够动力去扩张规模发展回收业务。

4.需求端：国五升国六催生需求增长

4.1.需求领域以机动车催化剂为主

根据庄信万丰统计数据，2017年全球钯金消费量为312.5吨，同比增加7.20%；其中欧洲、日本、美国和中国是消费主力国，四国共消费钯金约250.3吨，占世界总需求量的80.10%。钯金的下游需求主要包括在汽车尾气催化剂、首饰、工业领域的应用以及投资需求四大类，其中工业领域用途包括化工、牙医和电子等。2017年，除去投资需求，汽车尾气催化剂和工业领域需求占钯金整体消费的97.07%，其中汽车尾气催化剂是钯金最大的应用市场。

铂多用于柴油车，钯多用于汽油车。三元催化转化器通常以铂、钯、铑等贵金属元素作为其活性成分，其中铂、钯主要对CO、HC起催化氧化作用，铑主要对NOx起催化还原作用。铂和钯在催化氧化作用中主要存在以下几点区别：

• l 钯在高浓度环境下对CO的催化更加有效，而铂在高CO浓度环境中容易被氧化。而汽油车排放的特点是一氧化碳(CO)、碳氢化合物(HC)排放量高,而颗粒物排放量低。

• l 一个高度氧化的环境中，钯很容易被氧化为催化活性较低的氧化钯，而铂能够抵抗氧化。而柴油尾气是一个高度氧化的环境
• l 汽油和柴油燃料都在发动机中燃烧，形成各种气态硫。这些快速毒害钯催化剂的性能。在较冷的柴油环境中，钯基催化剂由于硫中毒而失活，而铂基的耐受性更强一些。

所以汽油车催化剂多采用Pd/Rh的贵金属组合形式，Pt/Pd/Rh的贵金属组合形式也存在，数量相对较少。而且排量越大所需要的贵金属越多，排量越大所需要的Pd/Rh比例越低。

4.2.国五升国六对钯金需求增加

2017年中国机动车催化剂钯金消费占钯金消费总量的21.63%。中国是全球钯金消费的大国，2017年中国钯金消费量为2180盎司，与北美地区，欧洲地区消费量相对持平。

排放标准提升推升钯金用量。近年来，中国机动车污染物排放标准逐步提升，2001年，国家第一阶段机动车排放标准开始实施，目前环境保护部、国家质检总局出台了轻型车国六标准。而每一轮排放标准的提升，都会提升单车的铂族金属用量。我们可以看到，国五标准相比前面几轮标准，单车钯金用量有了很大幅度的提升。

按照环境保护部时间规划，国六标准实施原本分两个阶段实施，第一阶段为2020年7月普及国六A标准；第二阶段则是2023年普及国六B标准，部分地区则将在2019年7月1日前试点推广国六标准，海南省宣布在2018年11月实施国六标准后，河南、山东、河北、天津、北京及广东六省市都将试点时间提前到2019年1月1日。

国六b标准较欧美标准更为严格，对铂族金属需求量增加。我们将国六b、欧六、美国Tier3标准进行对比，我们可以发现国六b的标准较两者都更为严格，如CO、THC、NMHC等排放物的限值都更为严苛，这就要求对增加对催化剂的含量。目前我国和北美、日本的单车PGM含量还有一定的差距。如果和海外排放水平看齐，对包括铂金在内的铂族金属的需求的提升可能高达每辆车1克。

参考欧四升欧五，钯金用量至少有10%以上需求增长。由于欧五升欧六在排放物上只增加了PN的限制，所以我们参照欧四升欧五的情况。欧四升欧五的时候限制了NOx的排放，根据ICCT的数据，每升排量气体的钯金需要从0.6g增加到0.7g。而国五升国六在诸多排放物均有升级。所以在三效催化剂上对钯金的需求增幅应高于欧四升欧五，保守估计国内国五升国六对钯金的需求量增幅在10%以上。

预计2019、2020和2021年全球机动车催化剂领域需求分别为875.8万盎司、877.5万盎司和883.6万盎司。假设中国今年有10%的汽油车执行国六a标准，明年有50%的汽油车执行国六a标准，2021年全部车辆执行国六a标准；单车钯金使用量增加10%。而全球分地区汽油动力系统销售情况则根据Bloomberg的预测数据，那么我们预计2019、2020和2021年机动车催化剂领域全球需求分别为875.8万盎司、877.5万盎司和883.6万盎司。

4.3.汽车生产商对钯金上涨不敏感

汽油车对钯金涨价不敏感。由于汽车生产成本高，PGMs与其他金属相比价格昂贵，所以应用领域对价格的敏感性相对来说不太高，如控制汽车尾气排放的催化转换器。以欧洲为例，欧六标准下一辆四缸2升标准轻型汽油车的整套排放控制成本约为442美元，假设一辆车价格为18000美元，则排放控制成本约占2.45%，由于铂、钯、铑等贵金属约占排放控制成本的21%，则PGMs成本在整车成本中占比较小。

钯金没上涨100美元/盎司，欧六标准下2.0L普通汽车PGM单车成本增加4.5美元。我们采用2019年2月28日的现货价格为基准，对PGM的装载成本进行一个测算，得到单车PGM的装载成本95.93美元。假设钯金涨100美元每盎司，单车PGM的装载成本增加4.5美元。对汽车单价而言，这点涨幅影响较小。

4.4.短时间内铂钯无法替换

铂金和钯金存在部分替代可能性。目前来看钯金价格已经远高于铂金价格，两者之间差价超过600美元/盎司。两者同属于铂族金属，尽管在性质上存在部分差异，但也存在部分替代的可能。根据庄信万丰之前的报告，同样比例的铂铑催化剂和钯铑催化剂对尾气的催化能力相近，在目前钯金价格甚至比黄金还贵的情况下，部分企业已经开始着手研究铂钯替换，但短时间内无法铂钯无法替换。

历史上在2001年钯价泡沫也曾出现铂和钯之间的工艺替换。在此次2001年钯价泡沫之前，福特开发了钯催化转化器技术，汽油催化转化器通常需要约2克钯来取代1克铂，当时钯的交易价格约为铂价格的20%-25%，尽管钯最初的替代率为“二比一”，但转向钯的经济效益令人瞩目。2000年钯供应量占全球2/3的俄罗斯出口不稳，市场供应极不稳定，投机基金操控市场，哄抬价格，当时钯价飙升至每盎司1094美元的峰值。不断飞涨的钯价及钯的主要供应国俄罗斯货运的不稳定打击了消费者的消费热情。2000年5月份，通用汽车公司宣布，将在2002年年减少汽车尾气净化催化剂中30%的钯用量，取而代之的是铂。我们可以看到，2001年铂金在机动车催化剂领域需求量有一个比较大的提升，而同期钯金的用量则大幅下滑。

我们将2001年和当前时间点下的钯金市场情况进行对比，目前时间点下钯金的基本面相比2001年有更强的支撑。供给上，2001年的短缺主要是由于俄罗斯政府限制钯金出口导致的，但全球的供给需求并没有一个很大的失衡，一旦俄罗斯政府放开出口，俄罗斯政府的积压库存可以满足其他国家的需求。其次，当时铂钯的替代比例是1:2，也就是说一单位的铂可以替换两个单位的钯，在钯金高企的前提下，市场有很强的成本节约动力来做这个事情。但目前铂钯替代比>1:1，成本的节约性大幅下降。最后，2001年的时候催化剂技术不成熟，钯金用量还有较大空间通过技术进步来减少用量（之后通过技术进步大大降低了钯金用量），但目前时间节点下钯金用量的优化空间十分有限。综上，从以上几个角度来讲，钯金的基本面支撑强于2001年，而且由于铂钯在单车上的成本差价低于2001年以及俄罗斯供给的稳定性强于2001年，车厂在更改铂钯技术的积极性会相对减弱。目前未有车厂公开声明将会采取铂替换钯，根据WPIC的报告，从开始新催化剂的研发工作到新催化剂投入商用至少需要18个月的时间，我们预计2020年底前不会出现大批量替换。

4.5.其他需求领域相对持平

钯在工业领域的应用主要包括化工、牙科和电子行业。钯在化工过程中主要用作催化剂和电镀；钯还可用作牙科材料，制作钯银合金烤瓷牙等；对电子行业而言，钯具有良好的可焊性和低接触电阻性，可用作消费电子产品中的连接部分、配件组分或焊接材料。据庄信万丰预计，2018年钯在工业应用中的使用量持平，同比增长0.29%至1701千盎司，其中化工领域需求仍处于历史高位。

• l 化工领域：庄信万丰预计，用于化工领域的钯需求2018年同比增长6.71%至493千盎司，主要是1）近两年用于包装和纺织品的聚酯需求的显著增长，鼓励PTA生产商不仅提高现有工厂的利用率，还进一步投资于新产能；2）需求增长的第二个重要来源是钯在煤制MEG中的应用，中国是这一技术领域的领头者，充分利用了其庞大的煤炭供应并在新产能上进行了大量投资。3）钯使用量下降的唯一领域是硝酸，由于该行业面临市场供应过剩。
• l 牙医和电子：和电子行业中的应用则继续受到节约和替代的影响，预计2018年牙医行业需求同比下降3.06%至380千盎司，电子行业需求同比下降1.66%至828千盎司，需求均有所抑制。

除此之外，钯还可作为白金和铂金合金的一种成分用于珠宝制造，2018年钯在首饰行业的需求预计基本持平，同比下降约4.05%至166千盎司，其中日本和中国的钯金首饰需求有所萎缩，欧美等国需求基本不变。

4.6.NYMEX库存和ETF持仓持续低位

NYMEX库存和ETF持仓均已降至低位。NYMEX库存从2013年开始大幅下滑，截止到2019年2月末整体库存为4.25万盎司。NYMEX库存从2018年初开始整体库存维持在4万盎司附近，低库存状态表明钯金市场相对紧缺。ETF持仓近三年也是持续下滑弥补市场供需缺口，截止到2019年2月末ETF持仓为71.67万盎司，也是处于一个历史低位状态，即使钯金持续短缺，从ETF流出的钯金也相对有限。

5.供需平衡表

关键假设：

供给端：南非地区受铂族金属篮子货币拖累，供给增速基本持平2018年，假设增速仅为1%。俄罗斯地区由于最大钯金生产商Nornickel仅给0-5%的增速，我们取中值2.5%的增速。其他地区增速假设为2%。

回收端：整车价格持平去年，回收商回收意愿应当与去年持平，所以假设增速为1%。

需求端：假设2019全球机动车催化剂领域需求为875.8万盎司；珠宝领域需求同比下降10%；工业领域需求同比下滑2%；NYMEX库存和ETF持仓已降至低位，投资领域净流出将减少，假设仅20万盎司净流出；

根据上述假设，我们预计钯金需求缺口在39.7万盎司，同比去年有所扩大。

6.贵研铂业：国内钯金板块稀缺上市标的

公司主要从事贵金属研究、开发和生产经营的国家级高新技术企业，主营业务分为贵金属新材料制造（包括贵金属特种功能材料、信息功能材料、前驱体材料、工业催化剂材料和机动车催化净化器等）、贵金属商务贸易和贵金属资源再生三大板块。

公司业绩增长稳定，机动车催化剂业务和资源再生业务是毛利贡献最大的板块。公司近几年收入持续稳定上升，归母净利近三年出现大幅增长。尽管贵金属贸易业务占了收入很大的比重，但公司毛利贡献最大的板块主要还是贵金属再生资源业务和机动车催化净化器业务。尤其是机动车催化剂业务，是所有业务中毛利率最高的，近三年毛利率稳定在10%以上。

公司目前主要毛利贡献版块产能利用率基本接近饱和。根据公司最新披露的资料，除贵金属信息材料和功能材料外，其他版块产能利用率基本接近饱和，而贵金属前驱体材料、机动车催化净化器和贵金属再生资源材料是公司毛利贡献的主要版块，表明公司目前在手订单十分充足。

贵金属回收项目受益钯金上涨。2001年5月，公司通过非公开发行人民币普通股1280.70万股募集资金2.91亿元，以向全资子公司易门资源公司增资的方式投资“贵金属二次资源综合利用产业化项目”。该项目主要内容为建立物料制备预处理、火法富集、湿法富集、精炼提纯等生产平台，对汽车尾气失效催化剂、石油化工失效催化剂、精细化工失效催化剂以及贵金属合金废料这四类原料进行回收提取。该项目提高了铂族金属二次资源回收利用率，形成了完整的贵金属资源——深加工——贸易产业链，使公司业务构成了一个完整的闭环。2017年，公司贵金属再生资源材料板块实现营收19.03亿元，毛利率为5.42%。公司贵金属回收项目中含有2.5吨的钯，1.5吨的铂，近半年钯金价格屡创新高，公司业绩有望受到提振。